出品：新浪财经上市公司研究院
作者：郝显
8月14日 ，贵州茅台发布半年报 ，上半年实现营业总收入907.03亿元，同比增长1.47%；归母净利润445.17亿元 ，同比下降1.95% 。这是2015年以来公司首次出现半年度净利润下滑 。
业绩发布后贵州茅台股价大跌。8月17日 ，公司股价大幅低开，盘中最大跌幅达到4.59%，收盘下跌3.64% 。造成股价大跌的原因 ，一是业绩层面增收不增利 ，尤其是二季度营收减少5.23%，归母净利润同比下降6.9% 。
二是中央汇金和证金公司双双退出前十大股东名单。2026年一季度末汇金持有1039.71万股（占0.83% ，第五大股东） 、证金持有403.75万股（占0.32% ，第十大股东），到了二季度末 ，双双退出前十大股东行列。从2026年4月中旬到6月中旬 ，贵州茅台股价则连续下跌，最高跌幅超过15% ，股价创出2024年9月份以来新低 。
直销占比达到57%之后：非标茅台承压 中期利润出现2015年以来首次下滑
对于贵州茅台来说 ，上半年最值得注意的是收入结构的改变 。
上半年直销渠道收入519.62亿元，同比增长29.87% ，占营收比重达到57.3% ，继2025年收入追平批发代理之后，占比继续提升。
贵州茅台直销渠道主要包括自营店与i茅台，自营店主要面向B端用户 ，i茅台则主要面向C端用户 。其中“i茅台“数字营销平台上半年实现酒类不含税收入402.64亿元 ，同比暴增274.2%，贡献了公司约44%的营收 。批发代理渠道收入386.97亿元 ，同比萎缩21.58%。
这是贵州茅台“全面向C”营销市场化改革的一部分 。贵州茅台对直销渠道的布局从2018年开始 ，2020年开始加速，2019年直销收入占比仅为8.49% ，到2021年已经增至22.66% ，2025年直销渠道收入则首次超过批发代理渠道 。
收入结构改变造成的直接影响是利润下滑。首先来看营业成本，上半年收入增长1.47%的情况下 ，营业成本一举增长21.81% 。毛利率则减少1.74个百分点至89.56% ，这是2018年以来首次掉到90%以下 。
其中的关键变量是“非标茅台 ”。一直以来非标茅台承担着拔高产品结构的作用，不过随着白酒市场的不景气 ，部分非标茅台市场价格也在大幅回落 。今年1月 ，为了缓解经销商压力 、消化渠道库存，i茅台上线的多款非标茅台酒零售价格相较官方指导价大幅下调 。与此同时，3月份非标产品代售制度落地 ，此前经销商打款确认收入的模式终结 ，代之以i茅台APP销售，经销商则通过代售获得服务费。
多重因素叠加下 ，非标茅台出现量价齐跌。飞天茅台则依托i茅台放量增长 ，成为业绩压舱石 。一增一减之间，相当于产品结构出现下移 。根据中泰证券研报数据 ，上半年直营渠道毛利保持平稳 ，批发代理渠道毛利率则出现4.45个百分点的下滑。
其次，直销占比提升导致税金增长 ，上半年税金及附加金额为146.82亿元 ，同比增长5.31%，同样拉低了净利润 。
茅台“见底 ”了吗？
茅台的渠道改革催生了一系列变化 ，最明显的是存货和合同负债 。上半年存货达到613.17亿元 ，同比增长近12%，合同负债则锐减42%至31.78亿元。
事实上，从中长期来看 ，直营渠道的物流、仓储 、门店 、客服成本将由贵州茅台承担 。同时预收账款的蓄水池弱化后 ，真实消费将直接传导到业绩数据上，公司的业绩波动也许将因此放大 。
对于贵州茅台来说 ，已经到了“非改不可”的时候 ，此前很长一段时间白酒行业的增长由供给端驱动，高度依赖经销商。白酒厂商通过经销商打款实现销售 ，渠道依靠终端售价和出厂价之间的差价攫取了巨额利润 。
在这一轮行业调整中 ，消费需求疲软、消费场景减少造成价格体系失控，渠道库存在调整期则放大了波动 。对于酒企来说 ，通过渠道改革 ，减少渠道库存、防止价格炒作 、触达终端消费者就成了必要举措。
随着直销占比超过50%，贵州茅台的改革布局初步完成 ，在承受“改革阵痛 ”的同时 ，贵州茅台也收回了渠道的超额利润空间 。
今年以来，贵州茅台旗下自营店飞天茅台价格已经经历了四次上调：3月经销商合同价从1169元上调至1269元，自营零售价从1499元上调至1539元；7月i茅台平台价从1539元上调至1639元 ，合同价从1269元上调至1369元；7月底自营店零售价进一步上调至1753元 。
7月份的提价效果将体现在三季度的业绩中 ，提价因素叠加中秋旺季，成为检验改革成果的最佳窗口。
对于非标茅台来说同样如此 ，5月份 i茅台对部分非标茅台零售价格进行调整。不过值得注意的是 ，经历分销转代售之后，非标茅台能否量价齐升 ，带动业绩增长 ，是另一个值得关注的点 。
