（来源：中粮期货研究中心 ）

　　摘要

　　市场过于亢奋 ，并且叠加多重媒介的渲染，厄尔尼诺天气加持下的棕榈油是市场焦点
，当前还处于等待驱动的状态下，但是逢低的买盘以及印尼生物柴油的预期 ，棕榈油目前很难到一个舒服的击球区
，等实际的少雨情形兑现 。

　　一 、过往回顾

　　市场对于棕榈油的关注度高，一方面是建立在大宗商品的涨价周期角度（贵金属-有色-能化-农产品） ，前面三个板块已经见到了相对显著的涨幅
，但是农产品前期的涨幅并不是市场预期的那种幅度，所以市场还在期待着 ，并且部分宏观资金已经借助美伊冲突的驱动顺势押注了一波厄尔尼诺天气题材
，不过是天气迟迟没有兑现。

　　回顾过往几次厄尔尼诺对应的减产，本处以马来的单产作为参考指标
。

　　图1 ONI指数

　　图2 马来过往单产及年度产量

　　以上是2000年以来的ONI指数 ，其中厄尔尼诺年份为2002/2004/2009/2015/2016/2019/2023
，其中实质性因为降雨带来明显减产的是2015/2016的长时间且高强度厄尔尼诺，其中2002和2004年的降雨也明显偏少 ，但是偏干的时间不够所以减产幅度相对有限，2019年的情形和2002/2004类似
，偏干时间不够减产有限，2023年的降雨甚至接近3000MM因此并没有对单产形成压制。

　　图3 马来月度降雨

　　另外值得关注的是厄尔尼诺通常在上半年结束 ，至少历史规律是如此
，且马来少雨带来的减产基本也出现在上半年，当前追踪到的降雨反馈上半年是没有问题的 ，马来只有局部地区有短时间的偏干
，留给市场想象的时间基本是26H2和27H1，如果出现类似于2015/2016的长时间跨年度厄尔尼诺以及相对应的少雨 ，可能是市场期待的板块轮动幅度的涨幅 。

　　二、当前节点

　　图4 马来月度降雨

　　图5 印尼月度降雨

　　目前看马来的降雨远超十年均值水准
，并且基本位于十年高点，上半年累计降雨是2000年以来的最高水准 ，当前的土壤湿度不是值得担忧的因素
，且结合棕榈油产量变化和降雨的滞后影响关系，当前的土壤湿度具备容错率 ，在实际见到降雨减少后再做准备时间上允许的
。另外一个值得关注的是当前的产量增长惯性存在，自2025年10月马来的产量基本持续超预期
，市场开始认同当前处于年度维度的增产阶段，且当前近月1150美元（远月更贵）的背景下产地非常有意愿继续保持高产量 ，这个价格即使出现降雨持续偏干也可能会有人工补水的情形。

　　当前由于市场对厄尔尼诺的关注度以及上述提及的大宗商品板块涨价顺序
，市场对于远端棕榈油的价格强烈看涨，从产地FOB报价远期更贵 ，以及国内5-9反套和9-1反套走势都可以清晰感受到 。

　　市场之前借助美伊冲突的原油涨价和厄尔尼诺天气升水做多棕榈油
，但是目前的情形是东南亚近端供给充裕，且降雨持续高位运行 ，下半年东南亚降雨会相对偏多且产量处于高产月份
，当前的马来已经面临库存压力，需要通过性价比来吸引出口需求 ，并为未来的7/8/9/10高产月份提前做库存管理
。

　　国内市场端
，在5月下旬印尼推出国企垄断出口的政策指引后，大量低价抢出口国内近月顺价大量买船 ，并且有交割预期压制盘面，另外国内当前YP价差仍然是深度倒挂
，国内棕榈油需求疲软且库存远超去年。基于当前的弱现实，前期介入的非产业资金基本只能离场 ，并在胜率和赔率合适的时候逢低做多
，并且涨价预期后置 。

　　以上，当前等待更明确的降雨减少指引可能是更好的策略 ，顺势而为
。

　　作者简介

　　张如峰

　　中粮期货研究院 油脂油料高级研究员

交易咨询资格证号：Z0021115